حسين عبده تبريزي، كارشناس اقتصادي و دبيركل اسبق بورس در گفت‌وگوي مفصلي كه با «ايسنا» داشته به بيان برخي چالش‌هاي موجود در حوزه بازار سرمايه و اثرات انتشار اوراق بدهي و فروش آن در بورس پرداخته است. خلاصه‌اي از صحبت‌هاي او را بخوانيد.
چرا جذابيت سهام نسبت به ابزارهاي بدهي كاهش يافت؟
بعد از نزديك به سه سال ركود در بازار سهام، افزايش نرخ بهره بدون ريسك به ۳۰ درصد و همراه آن افزايش نرخ سود ابزارهاي بدهي، فشار زيادي به بازار سهام وارد كرد. اين افزايش به چند دليل براي بنگاه‌هاي بورسي چالش‌برانگيز بود و باعث ضعف در بازار سهام شد.
اولين دليل افزايش هزينه تأمين مالي بنگاه‌ها است، وقتي نرخ بهره و هزينه بدهي افزايش يافت، بنگاه‌ها براي تأمين سرمايه مورد نياز خود، به پرداخت بهره بالاتري مجبور شدند. اين امر باعث شد هزينه سرمايه‌گذاري در پروژه‌هاي جديد يا حتي ادامه فعاليت‌هاي جاري به‌شدت افزايش يابد. در نتيجه، حاشيه سود بنگاه‌ها كمتر شد و در مواردي مجبور به كاهش فعاليت خود شدند.
دليل دوم افزايش نرخ بازده مورد انتظار سرمايه‌گذاران است، طبعا با افزايش نرخ بهره بدون ريسك، سرمايه‌گذاران انتظار بازدهي بالاتري از سهام داشتند. اما در شرايط ركود و مشكلات اقتصادي، بسياري از بنگاه‌ها نمي‌توانند سودآوري لازم براي تحقق اين بازده را فراهم كنند. در نتيجه، تقاضا براي سهام كاهش مي‌يابد و سرمايه‌گذاران به ابزارهاي بدهي با بازده بالاتر مانند اوراق دولتي يا lendtech روي مي‌آورند.
دليل سوم هم اين است كه جذابيت سهام نسبت به ابزارهاي بدهي كاهش يافت. با افزايش سود ابزارهاي بدهي به سطح‌هايي نظير ۳۳ تا ۵۰ درصد، سرمايه‌گذاري در بازار سهام براي بسياري از افراد جذابيت خود را از دست داد، زيرا در اين شرايط، سرمايه‌گذاري در اوراق و ساير ابزارهاي بدهي كه بازدهي بالا و ريسك كمتري دارند، به نظر گزينه بهتري مي‌آمد.
چرا شركت‌هاي بورسي
نمي‌توانند سودهاي بالا بدهند؟
بنگاه‌ها در محيط اقتصادي فعلي ايران با محدوديت‌هايي مانند ركود، تورم بالا و هزينه‌هاي متغير و رو به رشد مواجه هستند. سوددهي بنگاه‌ها تحت تأثير اين عوامل قرار مي‌گيرد و بسياري از شركت‌ها نمي‌توانند به راحتي نرخ‌هاي سودي معادل ۳۰ درصد يا بالاتر توليد كنند. در شرايط امروز ايران رشد اقتصادي محدود و تقاضاي پايين محصولات و خدمات، حاشيه سود را كاهش داده است. هزينه‌هاي مواد اوليه و نيروي كار در حال افزايش است كه بر سود عملياتي تأثير منفي مي‌گذارد. محدوديت‌هاي مالي و شرايط پيچيده اقتصادي، امكان بهره‌وري و نوآوري را كاهش مي‌دهد. افزايش قيمت گاز و هزينه‌هاي انرژي (utilities) به‌طور مستقيم بر هزينه‌هاي عملياتي شركت‌ها اثر مي‌گذارد و باعث كاهش حاشيه سود آنها مي‌شود. اين موضوع به ويژه در صنايعي كه به انرژي زيادي نياز دارند مانند صنايع پتروشيمي، فولاد و سيمان تأثير بيشتري دارد. افزايش هزينه‌هاي انرژي علاوه بر بالا بردن هزينه توليد، قيمت تمام شده كالاها و خدمات را نيز افزايش مي‌دهد و فشار مضاعفي بر سودآوري بنگاه‌ها وارد مي‌كند. اين افزايش هزينه‌ها در كنار نرخ بهره بالا و ركود اقتصادي، توان شركت‌ها را براي حفظ حاشيه سود و رقابت‌پذيري كاهش مي‌دهد و آنها را در شرايط دشوارتري قرار مي‌دهد.
بازار سهام، توان رقابت
با نرخ‌هاي بازده بازار بدهي را ندارد
وضعيت نابرابر بين بخش توليد و بازرگاني در ايران از چند جهت ديگر فشار مضاعفي به توليدكنندگان وارد مي‌كند و به تضعيف بازار سهام منجر مي‌شود. چند عامل كليدي اين عدم توازن را توضيح مي‌دهد.
اول باید به نقش دولت در بازار بدهي پرداخت. دولت ممكن است بدون توجه به سود و زيان، نرخ‌هاي بهره بالا را به راحتي بپردازد. اين امر رقابتي ناعادلانه ايجاد مي‌كند و بخش توليد خصوصي توانايي تأمين مالي با نرخ‌هاي مشابه را ندارد. همانطور كه مي‌دانيد بخش بزرگي از بازار بدهي در ايران در اختيار دولت است.
كنترل دستوري قيمت محصولات توليدي دليل ديگر است. دولت بر قيمت محصولات توليدي نظارت دارد و معمولا قيمت‌گذاري دستوري اعمال مي‌كند. صداي بلند سهامداران در اين مورد نيز سال‌هاست شنيده نشده است. اين سياست باعث مي‌شود كه توليدكنندگان نتوانند قيمت‌ها را به روزرساني كنند و سود مورد انتظار خود را تأمين نمايند، حتي زماني كه هزينه‌هاي توليد افزايش مي‌يابد در مقابل، بازرگانان بدون اين محدوديت‌ها قيمت كالاها را آزادانه و متناسب با تورم افزايش مي‌دهند.
كنترل نرخ ارز براي صادرات يك دليل ديگر است. توليدكنندگان كه قصد صادرات دارند، ملزم به فروش ارز به بانك مركزي با نرخ‌هاي پايين‌تر هستند. اين سياست از جذابيت صادرات براي توليدكنندگان مي‌كاهد و بازده آنها را كاهش مي‌دهد. در نتيجه، توليدكنندگان توان رقابت در بازارهاي خارجي و داخلي را از دست مي‌دهند.
از سوي ديگر هزينه‌هاي رسمي بالاتر در بخش توليد هم قابل توجه است. بخش توليد به دليل الزام به پرداخت حقوق و دستمزد طبق مقررات و به شكل رسمي، پرداخت كامل هزينه‌هاي بيمه و تأمين اجتماعي و عملا پرداخت ماليات‌هاي بيشتر نسبت به بازرگاني، با هزينه‌هاي رسمي بالاتري مواجه است. در مقابل، بخش بازرگاني اغلب با هزينه‌هاي غيررسمي و شناورتر فعاليت مي‌كند و مي‌تواند دستمزدها را به صورت انعطاف‌پذيرتري تنظيم كند.
اين شرايط باعث مي‌شود بخش توليد به‌طور قابل توجهي نتواند بازدهي مورد انتظار را براي سهامداران فراهم كند و سرمايه‌گذاران را به سمت بازار بدهي با بازده‌هاي بالاتر سوق دهد. بازار سهام، به دليل محدوديت‌هاي قيمت و هزينه‌هاي سنگين، توان رقابت با نرخ‌هاي بازده بالاي بازار بدهي را ندارد و در ركود عميق فرو مي‌رود.
نمي‌توان نرخ تورم را به سرعت كاهش داد
كاهش سريع نرخ تورم و بهره در شرايطي كه اين نرخ‌ها بالاست، به دليل چالش‌ها و محدوديت‌هاي اقتصادي دشوار است. عوامل تورم‌زا پيچيده است. تورم معمولا تحت تأثير چندين عامل مختلف از جمله افزايش هزينه‌هاي توليد، رشد نقدينگي و تغييرات در عرضه و تقاضا قرار دارد.
اگر تورم به دليل عوامل ساختاري و بلندمدت باشد، كاهش سريع آن دشوار مي‌شود، زيرا نياز به اصلاحات بنيادي در بخش‌هاي اقتصادي مانند انرژي، دستمزدها و قيمت‌گذاري‌ها دارد. وقتي تورم به‌طور مداوم بالا باشد، انتظارات تورمي در جامعه شكل مي‌گيرد. مردم و كسب و كارها به دليل نگراني از تورم بيشتر، قيمت‌ها و دستمزدها را بالا مي‌برند و اين خود به تداوم تورم كمك مي‌كند. كنترل و تغيير اين انتظارات تورمي زمان‌بر است و نياز به اعتمادسازي و پايداري در سياست‌هاي پولي دارد. در ايران كه دولت بخش عمده اوراق را منتشر مي‌كند، كاهش سريع نرخ بهره ممكن است باعث شود سرمايه‌گذاران اوراق دولتي را نخرند و كسري بودجه دولت بيشتر شود.
موضوع مهم‌تر در موضوع اينكه در ايران بانك مركزي نمي‌تواند به سرعت نرخ تورم را كاهش دهد، خطر ايجاد ركود عميق اقتصادي است. زماني كه بانك مركزي سياست‌هاي انقباضي شديدي براي كاهش تورم اعمال مي‌كند، اين سياست‌ها به كاهش رشد اقتصادي و ايجاد ركود منجر مي‌شود. در نتيجه، كاهش نرخ تورم و بهره به صورت تدريجي و پايدار ضروري است تا ثبات اقتصادي حفظ شود و اعتماد عمومي تقويت گردد. كاهش سريع اين نرخ‌ها بدون در نظر گرفتن پيامدهاي آن به افزايش نوسانات اقتصادي منجر مي‌شود و مشكلات تورمي را تشديد مي‌كند. براي دستيابي به تورم و نرخ بهره پايين‌تر، اغلب نياز به سياست‌هاي پايدار، اصلاحات ساختاري و مديريت انتظارات تورمي است.
بدترين سناريوی اقتصادي چيست؟
اگر بانك مركزي سياست‌هاي انقباضي شديد اعمال كند، ممكن است اقتصاد وارد دوره‌اي از ركود تورمي شود كه در ايران سال‌هاست شده است. در ركود تورمي، اقتصاد با كاهش رشد و افزايش بيكاري روبرو مي‌شود، اما نرخ تورم نيز همچنان بالا باقي مي‌ماند. اين وضعيت يكي از بدترين سناريوهاي اقتصادي است و حل آن بسيار دشوار است. بنابراين، كاهش تورم به سرعت و به‌طور ناگهاني، ريسك ركود بازدهي در اقتصاد را به همراه دارد.
بانك‌هاي مركزي به اين دليل معمولا ترجيح مي‌دهند كه سياست‌هاي خود را به تدريج و با دقت بيشتري اعمال كنند تا به جاي تورم، رشد اقتصادي را قرباني نكنند. تركيب سياست‌هاي پولي انقباضي با سياست‌هاي حمايتي ديگر، مانند حمايت از اشتغال و تقويت تقاضاي داخلي، كمك مي‌كند كه تورم كنترل شود بدون آنكه ركود عميقي ايجاد شود.